来源：BG官网，Fangzhou

正确 - 真正的投资者强调什么可能是正确的，而不是错误的

什么是投资中的错误？对于真正的投资者来说，通常只有一个遗憾：没想到一家企业可以 成为一个举世无双的企业。

2009年柏基犯了一个错，当时我们考虑投资 Netflix，但这笔投资被以可能不是一个非常令人兴奋的生意为由放弃了。值得庆幸的是，2015 年，我们意识到了自己的错误并进行了投资。但 Netflix的成功不应该超出我们的想象，因延迟行动而失去的收益可能比传统的「错误」，即亏掉初始投资，要多得多。

很多时候，当我们对投资的企业的期望落空时，我们不会认为这是当初「错误」的决定所 致，也不会为这种事感到焦虑，与其浪费时间和精力，不如寻找潜在赢家。无论如何，一 个糟糕的结果并不意味着投资者支持该企业是错误的——我们许多最好的绩优股都曾在投 资过程中的某个时刻股价减半。

投资经理只能根据当时所掌握的信息做出决定。我们所能做的就是向企业提出正确的问题，结合市场环境，得出一个观点。

失望的根因通常有两个。其一是事情没有按照希望和计划进行，更多情况下是没有抓住机 会，也许是迟了一步，但最终还是与新的增长机会擦肩而过。等待绝对的确定性永远无法 实现指数级增长（exponential growth）。 其二是不理想的投资结果是由可以预见的因素所致，而我们却没有做出准确判断。这的确算是一个错误，但我们可以从中吸取教训，避免再次犯错。

但是，无论是预见性弱，还是运气差，投资失败的不可避免性绝不应该使我们或我们的客 户害怕并回避风险，专注于寻找可能会出现惊人的正确的投资是有意义的。

真正的投资者知道，损失仅等值于原始投资额，而收益没有上限。随着时间的推移，一个 投资组合的「大赢家」所带来的回报可以远远超过相对表现不佳的「大块头」所带来的损 失。如果投资者需要为持有的股票「出错」找借口，他们为长周期超额回报承担风险的欲 望就会被抑制。

这种「经营赢家」的内部策略，即无视短期价格波动，抵制获利，保持对长期增长的信心， 并不是柏基独有的，但这已嵌入我们市场研究的全过程。我们委托亚利桑那大学的学者Hendrik Bessembinder 进行了关于 1990 年至 2018 年全球股市回报的研究，研究显示，如果进行合并计算，收益前 1% 的上市企业股票相当于市场的总收益。

更具体些，61% 的企业在上市期间价值有所损失，38% 的企业共同弥补了这些损失，而剩 下的 1% 则占了全部净收益。

这项工作在理论上佐证了我们在实践中总结的关于赢家对输家的巨大不对称影响的问题。 Bessembinder 教授的美国和全球股票指数数据集与他的分析共同阐明了这种差异的数量级，告诉我们几乎没有什么比发现未来的赢家更重要。

Bessembinder 最近的工作还帮助我们确定了可以为投资者带来良好回报的企业共性：原始 商业计划的灵活性，管理层的长期主义文化，以及企业所应用的技术的市场机会。

如果具备这些特点的被投企业面临困境，我们会再次审视其商业模式是否仍然成立。如果 不再成立，我们将会果断卖出，如果依旧成立，我们可能会追加投资。

不可避免的，有些投资一定是错误的，但有时不可预见的就是不可预见的。只有拥抱不确 定性，我们才有希望找到最终重要的那 1% 的企业。

大局观 - 真正的投资者看的是大局，而不是只看细节（small print）

长期蓬勃发展的企业了解世界的变化趋势，或者知道他们自己可能如何改变世界。他们能 够预测客户需求，并在正确的时间做出正确的决定。

对于真正的投资者来说，其首要任务是了解大的战略部署所处的动态环境，然后评估一家 企业是否有能力实现其愿景。

对柏基来说，最重要的是大局观，而不是当前的财务业绩或每季度的市场变化。大局观可 以帮助我们想象什么样的企业将从我们可预见的颠覆性变化中受益，而哪些企业将被淘汰 和取代。

基于在全球范围内与学者和企业家们建立的联系，我们持续寻求了解颠覆的动力，并在先 锋企业为未来做准备时与他们保持同步。药品个性化、贷款支付应用程序的普及、房地产广告的在线整合……这类新兴技术和市场 行为变化对我们投资的许多企业的前景至关重要。

在颠覆式创新模式下，传统的定量投资研究几乎无法告诉我们一家企业未来五年或十年的 财富的情况。当然，我们必须确保一家企业的数据是准确的，运营模式和业务体系是健全 的。但是，我们更关注市场机会规模、管理层的雄心和适应性、企业获得领导力和技术壁 垒的潜力，以及它可能创造的新客户群体。我们不纠结于诸如当下的市场份额或季度数字 的细枝末节。

以能源和运输行业为例，我们在其中花费了数十亿英镑以投资于开创清洁世界的企业。没 有什么比地球上的生活质量更重要的了，而逐步淘汰化石燃料是保护地球的核心。在这个 领域，对化石燃料或汽车企业来说，社会意识形态的转变远比利用今天的销售量运算出的 世界变化更重要。当电动自动驾驶汽车可以在一分钟内被召唤出的时候，谁还会想要拥有 一辆以化石燃料为动力的手动驾驶汽车？大局观很重要。具有自动驾驶雄心的电动汽车企 业，如特斯拉和蔚来，是我们投资于转型变革型企业的例子。

例如，虽然没有任何数据表可以明确人们对全球变暖威胁的重视程度，但我们知道消费者 会选择不购买他们认为不负责任的企业的产品和服务。因此，对于真正的投资者来说，投 资出发点可能是：这家企业在缓解气候变化和温室气体排放方面做得足够多吗？它是否在 成就有价值的东西？它是否可以从人类的行为转变中受益？如果这些问题的答案是肯定的，那么这家企业在长期成功的机会就比一般企业要大，然后我们就会详细地了解它的细节— —要明确的是，细节有时确实很重要，只是这不是我们的出发点。

通过询问一家企业正在使哪些不可能成为可能，可以更容易地形成大局观。这也许是将非洲或中国偏远地区的人与小额贷款企业联系起来的移动应用程序，或者是医疗健康创新者 通过研究我们的基因构成改进的药物疗法，或是微芯片制造商通过紫外线技术实现的更高 水平的微型化——如果正在创造的可能性足够大，足够重要，那么在前沿领域探索的企业 们就将取得成功。对于真正的投资者来说，目标就是要找到那些未来可能高速复利的企业，年复一年。

简而言之，着眼于大局意味着我们只能保持大致正确，即便如此，我们也不愿意陷入精确的错误——预测 10 年内的大变化总是比其他投资者预测明年的利润时更准确一些，并且 更有价值。

如果……会怎样？- 真正的投资者想象「如果」，而不是「是什么」。

如果以汽油为动力的汽车成为个人主要的交通工具会怎样？这个问题在 1910 年似乎很离 谱，但 15 年后，汽车开始大规模生产，马车逐渐消失。事后看来不可避免的激进变化可 能很难预测。

要确定像福特这样的企业是否能够产生并受益于由技术主导的变革，需要与其协调一致的 想象力。而要预测这种变革更广泛的影响，还需要进一步想象：汽车保有量的增加对轮胎 的橡胶供应和价格意味着什么？对城郊地区的房产价格意味着什么？

对于真正的投资者来说，关于未来形态的问题比过去或现在的短期市场波动，甚至经济变 局更重要——但不可忽略的，Covid-19 这样的危机可以加速市场变革。

在柏基，我们思考人类进步的障碍，并考虑哪些企业最有可能在其中实现突破。从过量的 碳排放，到拥挤的道路、农业用地的短缺和不治之症——我们想象当人类利用智慧找到最 终解决办法时，未来会有怎样的变化。

在寻求投资理念时，我们认为，投资于更多同类企业不太可能获得突出回报。我们更愿意 投资那些敢于问「如果」的转型增长型企业。这些企业对世界正在发生的变化有清晰的认 识，并愿意投资于自己的竞争力。

只有不断创新才能使增长成为可能，这种增长能使投资者和社会更广泛地受益。伟大的企 业是那些拥抱新技术以拓展现有市场并创造新市场的企业。因此，我们不会执着于一个企 业或新生行业失败的可能性，而是思考：如果它的愿景成为现实，会发生什么？

如果在道德框架下对所有新生儿进行基因测序成为可能，这对疾病的治疗意味着什么？如 果低地球轨道卫星能够以相对现有宽带极低的成本扩大互联网接入，会发生什么？如果地 面上的太阳能电池比地面下的石油具有更大的经济效益会怎样？

真正的投资者也会从其他角度提出这些「如果」问题：这家企业如何解决人们的问题，或 向人们展示新的做事方式？这种能力往往是偶然出现的，是企业原始计划目标的副产品。 我们还会问：如果这家灵活的创业型企业利用在某个领域的突破来解决更大、更有利可图 的市场的问题呢？

例如，如果美国生物技术企业 Moderna的 mRNA技术不仅可以用来解决 Covid-19的问题， 还可以用来对抗其他重疾，如自体免疫和心血管疾病，那会怎么样？

评估一家企业或一个行业的潜力需要想象和现实的平衡。我们不能支持每一个有可能找到癌症治疗方法的创业者，但我们会仔细观察并深入思考可能发生的情况。如果这种情况是 合理的，我们就在「如果」的基础上进行投资。

真正的投资者知道，预期的超额投资回报往往不会实现。我们支持的许多企业不会改变世 界，甚至可能不会成为成功的企业。

但这并不意味着我们提出这些问题并支持这些想法是错误的。迄今为止，取得巨大成功的 企业的价值上升空间是投资增长的主导因素。通过超越现实和想象可能发生的事情，我们 给自己一个更好的机会来找到未来的大赢家。

新世界 – 真正的投资者帮助企业塑造新世界，而不是加固旧世界。

1997 年，哈佛商学院的管理大师 Clayton Christensen 描述了「创新者的窘境」。他解释了为什么那些在满足客户需求方面表现出色的大企业最终会被采用颠覆性创新技术的新企业取代。

Christensen 教授认为，即使一直做正确的事，大企业也很难与时俱进。他们的日常工作会 自然而然地集中在完善其业务和满足客户需求上。他们为什么要花费时间和资源去尝试没 有明显威胁的小众产品和市场呢？

早期阶段的企业往往能够更自由地开拓新技术或尝试新的商业模式。由于不受已有业务和 需求的干扰，他们可以采用全新的方法提供产品和服务，从而满足未来客户的需求。通过 在细分市场进行产品测试，并设想其在无差异市场的可行性，Airbnb、Spotify、亚马逊和 Skype 等企业成功颠覆了传统且有高利润空间的行业，如酒店、音乐、图书出版和电信业。 他们所创造的新世界是建立在占主导地位的大企业迟迟没有发现新产品将如何取悦消费者的基础上的。当大企业发现时，颠覆者的技术与规模已经遥遥领先。

真正的投资者明白，随着人类智力被计算机处理能力和人工智能所推动，颠覆性技术的发 展速度也在不断加快。加速变革的浪潮正对日常生活的方方面面造成冲击：从消费品到公 共服务，如医疗健康和教育——在这个新世界里，看似不可撼动的企业无比脆弱。

即便是历史悠久、看似坚不可摧的高技术壁垒企业，如果它们对自己的未来投资不足，却 疲于应对股票市场贪得无厌的短期行为，也会面临崩溃。为了保证股东回报以维持股价稳 定，企业不得不不断分红或回购股份，有时甚至是借钱。而将目前的现金用于再投资以产 生未来收入，即使是在有明确的好机会的情况下，也常会导致股价下跌。即便未来收入并 不总是那么遥远——学术研究显示，企业管理层经常放弃那些投资回报期只有三年的项目。

在柏基，我们积极寻找那些能够以高预期回报率对现金流进行再投资的企业，从而抓住复 合增长的惊人回报。我们越来越多地向处于早期阶段的企业提供初始资本，甚至在他们盈 利之前。

真正的长期投资者对那些用昨天的生意来回报今天的投资者的企业不感兴趣。无论这些企 业如何精心设计产品或营销方案，如果他们只是在加固旧世界，就很难在新世界生存下去，更不会在柏基首选的长投资周期内表现出色。

在石油和天然气、汽车制造、零售和制药等不同行业中，一些企业根本没有能力适应新世 界，他们对传统技术的依赖程度极高。对于真正的投资者来说，更有可能实现长期增长， 并改变世界的投资对象是那些崭新的、无拘无束的市场参与者。

我们的工作是寻找塑造新世界的企业——他们更多地存在于颠覆性的新进入者中，而不是在试图重塑自我的老牌冠军中。当然也有例外，例如，Netflix 原本是一家视频租赁企业， 它通过开发按需流媒体，颠覆了自己的商业模式，取得了非凡的成功。但有能力重塑自我 的大企业更有可能是那些在其基因中带有破坏性的企业。也许最著名的例子是亚马逊，它 不满足于颠覆消费者的行为，进而看到了在云计算服务这一相邻市场成为领导者的机会— —亚马逊网络服务（AWS）现在是其盈利最多的部门。

投资新世界的企业需要好奇心、知识、想象力和长期视角。真正的投资者建立关系，并鼓励我们的被投企业承担风险，投资于未来，创造新事物以击败明天的竞争对手，而不是今天的那些。